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格隆匯發布時間：17-09-1911:41作者：格隆匯·左仙生香港一直希望把自己打造成國際金融市場，港股市場也有很多國際公司，日本的彈珠、俄羅斯的礦產、東南亞的食品等等，但一直缺少創新之國以色列的上市公司。自2008年以星航運（ZIM）沖擊港股市場失利后，一直未能再有以色列公司的身影出現在港股市場上，九年后的今天，Sisram Medical Ltd（01696.HK）作為復星醫藥（600196.SH、02196.HK）分拆出來的第一家子公司，明日將登陸聯交所掛牌交易。帶著第一家在港上市的以色列公司光環，加上復星醫藥的背書，這一戰備受關注。復星醫藥旗下有工業、商業、醫療服務和器械四大板塊，其中工業板塊占比達70%以上，而身處器械板塊的Sisram將成為復星醫藥旗下第一個上市平臺。復星醫藥2013年的時候在以色列成立了Sisram子公司，主要就是為收購以色列醫美器械Alma做準備，在同年的5月，復星醫藥透過Sisram成功收購了Alma，當時就有新聞表示，復星自收購Alma后的54個月實現單獨上市，果不其然，2017年下半年順利實現當初的諾言。Sisram9月5日發布了招股書，此次IPO總共發售1.1億股，其中8800萬股為新股，2200萬股為銷售股。香港發售1100萬股新股（占10%），國際發售9900萬股（占90%）。發售價定在最低發售價8.88港元（IPO發售價范圍8.88~12.35港元），上市后的市值在39.07億港元，若超額配股權沒有行使，發售股份將占總股本的25%，若超額配股權行使了，發售股份將占總股本的27.71%。我們以8.88港元來計算，上市可融資9.77億港元（未扣除包銷費用及傭金等費用），扣除包銷費用、傭金等開支后，若無超額配股權行使，共融資6.89億港元，公司計劃將所得款項用于：29.5%（2.03億港元）用于物色機會收購可輔助公司現有產品線及技術類別的公司，拓展在中國、北美洲及歐洲等地的市場份額，以及向Sisram類似渠道及向類似與Sisram終端用戶進行營銷的互補產品范疇經營業務的公司；18.6%（1.28億港元）用于拓展美國、德國及印度的銷售渠道，投資全球數字營銷以及云技術發展；18.6%（1.28億港元）用于資本投資，包括升級德國的服務設施，在印度建立新服務中心，升級和重新分配公司的生產線，以及優化升級公司的資訊科技系統及基礎設施；14%（9630萬港元）用于研發活動，包括開拓公司的微創醫美產品線，以及開發現有技術的非醫美適應癥，如直腸學等，預計2018年會完成開發相關產品，另外還會用于增加美國的臨床研究經費，聘請第三方進行合規監管；10%（6890萬港元）用于補充運營資金以及其他一般企業用途；9.3%（6420萬港元）用于償還關聯方復星實業（香港）的收購貸款。Sisram此次上市共有三家基石投資者，上海自貿區基金、升泰有限公司、紐頓醫學美容集團有限公司。上海自貿區基金的背景是上海機場、中國信達資產管理公司、以及中國東方資產管理公司，將投資1.17億元。升泰有限公司的最終控股股東Siu Muk CHAN先生和Shaoan CHEN先生均為深圳中恒泰控股集團的董事，將投資7800萬元。紐頓醫學美容集團的附屬公司業務主要包括脫毛、纖體及肌膚再生服務、以及護膚品及機器的出售，將投資2964萬元。按招股書里面顯示，發行價定在8.88港元，三家基石投資者合計共投2.25億港元，共認購2529.7萬股發售股份，若不行使超額配股權，占總股本的5.75%，占發售股份總數的23%；若行使超額配股權，占總股本的5.54%，占發售股份總數的20%。一、醫美市場有多美？隨著市場對美的追求，全球醫美治療市場都處于一波大的增長階段。根據Medical Insight報告，2016年的醫美全球消費支出達到259億美元，預計2021年將增至341億美元，年化復合增長率達到5.7%，屬于穩健增長的大行業。再來，我們看下Sisram所涉及的無創和微創器械領域。2016年全球無創及微創醫美器械的市場規模達到84億美元，預期于2021年達到139億美元，年化復合增長率為10.5%。而根據Medical Insight的研究數據，預計全球能量源醫美器械直銷收益將由2016年的27億美元增長到2021年的44億美元，年化復合增長率為10.4%。能量源醫美器械市場在2014和2016年均為醫美器械最大的分部，去年的收益達到27億美元，預計到了2021年仍為快速發展的分部，未來幾年的行業發展速度不容小覷，而Sisram恰好也在做這一塊。按2016年銷售收益來計算，Sisram排在全球醫美器械供應商的第五位。而前面的四位在近幾年都進行了大的合并與整合。市場份額最大的Cynosure,Inc，今年3月的時候，被HologicInc.收購了；市場占有率第二的Zeltiq Aesthetic,Inc，今年4月的時候，被Allergan,Inc收購了；市場占有率第三的Syneron Medical Ltd，今年7月的時候被ApaxPartnersLLP提出建議基金收購。市場占有率排在第四的LumenisLtd，也在2015年10月的時候被XIOGroup收購。行業正處在的不斷并購整合期，將會促使行業競爭進一步加劇，這或許也就是復星醫藥要將Sisram分拆出來的融資的原因之一。Sisram上市后，復星醫藥間接持股比例約為52.96%（透過全資附屬公司復星實業、能悅及CML），復星旗下的基金公司復星——保德信基金透過全資附屬公司Magnificent View持股22.04%。最開始成立Sisram時，能悅投資4442萬美元，CML投資5350萬美元，基金MagnificentView投資5000萬美元，總計1.48億美元（約11.56億港元）。收購Alma Lasers時，當年的收購代價是2.22億美元（約17.34億港元），收購了Alma95.2%的股權，所以推算當年收購Alma時的估值在2.33億美元（約18.2億港元）左右。直至今日上市，39.07億港元的估值，較成立之時增長了1.15倍。基金公司Magnificent View投資四年獲得一倍多的收益，若在這個時間點退出，可謂是收益頗豐。Sisram最開始建立時就相當于一個殼，同年5月，復星醫藥宣布收購以色列企業AlmaLasers95.2％股權，代價2.22億美元。收購Alma Lasers后，資產慢慢豐富起來，Alma作為公司的主營附屬公司，三年多來已經給公司貢獻累積6430萬美元的溢利。Sisram的醫美產品家族主要無創和微創醫美產品。無創醫美項目，顧名思義，指那些無創口的醫美項目，包括了脫毛、嫩膚、靚膚、血管治療及色素性病變治療、去除紋身、暗瘡治療、脂肪消減、身體塑性及緊膚等。微創醫美項目，主要包括了私密美容治療、激光油脂、治療靜脈曲張，以及治療多汗癥等。二、Sisram概況根據Medical Insight數據顯示，以2016年的收益來統計，Sisram是中國市場上能量源醫療美容器械的最大供應商，在全球的能源醫療美容器械市場也是名列前茅，目前已經在全球80個國家地區進行銷售。Sisram旗下主要資產就是2013年收購的Alma Lasers，Alma自2002年推出首個商業產品至今，已經累計出售了2.73萬臺主機，和11.8萬臺應用端頭。Sisram的產品很清晰，主要就四大系列：1）用于脫毛的Soprano系列；2）用于多達65種FDA許可適應癥的多功能多應用平臺的Harmony系列；3）用于身體塑形及緊膚醫美產品線Accent系列；4）用于女性私密美容使用的微創醫美系列FemiLift。作為醫美器械供應商，銷售模式也很簡單，就是直銷和分銷兩種。在美國、加拿大、德國、奧地利及印度，主要是向醫療美容機構直銷。在全球其他地區，主要向分銷商銷售，而分銷商再賣給醫療美容機構。截止到2016年底，總收益中有26.2%來自于北美洲，27.7%來自于歐洲，21.8%來自于中國，11.4%亞太地區（不包括中國），7.6%拉丁美洲，5.3%中東與非洲地區分部。很明顯，Sisram主要收益來源于分銷商，但按下圖的年份收益來看，分銷商占總收益的占比在不斷地下降，而直銷客戶占總收益的占比相應的在有所增加。直銷占比增加意味著什麼？直銷的售價一般會高于分銷的售價，直銷占比提升意味著，售價提升的同時，毛利也在有所增加，對整體收益起到非常積極的作用。而公司明顯的也為此在做相應的調整，特別在印度設立了附屬公司主做直銷業務，在德國的附屬公司的銷售模式也從分銷慢慢轉變為直銷。三、財務狀況Sisram的盈利模式很簡單，無創醫療美容產品出售，微創醫療美容產品出售，提供服務及其他。2016年全年，Sisram錄得1.18億萬美元的收益，同比增長7%，主要是受益于微創醫美線的銷售收益增長，但生活美容產品線的銷售有所減少。2017Q1錄得收益3260萬美元。2016年溢利850萬美元，基本與2015年持平，占總收益的7.2%，2017Q1錄得溢利510萬美元，占總收益的15.5%。2016年純利2040萬美元，同比增長22.9%，占同期收益的17.2%，2017Q1錄得710萬美元，占同期收益的21.9%。2016年開始，直銷客戶有所增加，而在銷售成本相同的情況下，售價更高，毛利率也相對的提高。另外公司也逐步將產品組合轉向毛利率較高的產品，比如FemiLift。2016年毛利為6220萬美元，毛利率達到52.7%，2017年一季度的毛利為1750萬美元，毛利率達到53.5%1、管線收益無創醫療美容產品線的收益在9570萬美元，基本與2015年持平。生活美容產品線銷量也基本保持穩定，生活美容產品線銷量減少主要是因為中國銷量減少，但2016年，Sisram正逐步淘汰生活美容產品線的部分舊款產品（如SPARF），同時推出替代產品（如Reform及Rejuve）。微創醫療美容產品線2016年實現營收1410萬美元，同比增加83.8%，主要是由于FemLift治療系統及相關耗材的銷量有所增加，尤其在美國。提供服務及其他活動的收益維持相對穩定，2016年實現營收840萬美元，同比增長6%。2017年一季度公司共錄得營收3260萬美元，同比增長18.3%，主要是由于銷售醫療美容產品線及微創產品線所得收益增長，但生活美容產品線的收益依然有所減少。無創醫療美容產品線2017Q1錄得營收2700萬美元，同比增長18.1%，主要是由于Sisram的醫療美容產品線銷量有所增加，歐洲、北美、中國及拉丁美洲在內的客戶需求有整體的增加。但生活美容產品線的銷量于去年同期內是有所減少的，主要是因為公司在逐步淘汰部分老式生活美容產品，同時公司也在向客戶推出生活美容產品線替代款式（如Reform及Rejuve）。微創醫療美容產品線2017年Q1錄得330萬美元的收益，同比增加40%，主要是受益于FemiLift和LipoLife在中國和歐洲的銷量增加。服務和其他活動的收益期內基本保持穩定，一季度錄得230萬美元的收益，與2016年一季度基本持平。Sisram的主機定價在1萬美元到13.5萬美元之間，端頭每部定在1000美元至2.5萬美元之間。生活美容產品每臺在1.1萬美元至5.9萬美元之間，應用端頭在1000美元至1.5萬美元之間。微創醫美器械產品的定價在1萬美元至10萬美元之間，應用端頭在3000美元至1萬美元。2017年Q1公司的醫美器械的主體銷量較同期增長了10.1%至813臺。2、區域收益Sisram的銷售覆蓋全球80個國家與地區，收入國際化程度高，其中北美、歐洲、中國區域為Sisram最主要的三大區域。北美2016年營收3100萬美元，同比增長9.2%，在美國地區，主要是Femilift以及相關消耗品銷量有所增加。加拿大地區公司表示全職獨立銷售代理銷售經驗增加，所以銷量也有所增加。歐洲地區，2016年實現3280萬美元的營收，同比增長23.5%，德國、荷蘭、波蘭、俄羅斯及土耳其等國家的銷量都有所增加，歐洲整體市場對Sisram產品的需求也在上升中。中國地區，2016年實現2570萬美元的營收，同比減少了0.4%，2016年生活美容產品線的訂單是不及2015年的，銷量有所下滑。但AccentUltraV在國內的銷售表現強勁，醫美產品系列及微創產品系列銷量有所增加，有相對抵消掉部分生活美容產品損失。其他區域，亞太地區（不包括中國）2016年錄得收益1350萬美元，同比減少8.9%，主要是韓國地區受到監管審批方面大的監管障礙。拉丁美洲2016年錄得收益900萬美元，基本與2015年持平。中東及非洲分部2016年錄得收益620萬美元，同比增長6.9%，這兩處地區的需求都有所增加。2017年一季度，歐洲地區的需求還在不斷上升中，2017Q1錄得910萬美元，同比增長20.5%，波蘭、意大利、荷蘭及英國等國的銷售增長。北美地區錄得740萬美元營收，同比增長13.8%，近期美國FDA許可了一款超聲手具，帶動了公司的AccentPrime治療系統（主機及應用端頭）銷售，另外加元兌美元升值導致了加拿大的銷售收益有所增加。中國地區2017Q1錄得720萬美元，同比增長16.1%，FemiLift系統和Soprano缐治療系統銷量都有所增加。印度附屬公司的銷售有所提升使得亞太區（不包括中國）增長8.5%達到370萬美元的營收。3、現金流我們來看下Sisram現金流狀況，Sisram長期的經營活動現金流都是非常健康的狀態，加上全球發售所得款項6.89億港元的現金額，按招股書的指引，募集資金的29.5%（2.03億港元）將用于未來的收購，在大行業不斷整合的趨勢下，Sisram融資后也將會有所動作。結語：Sisram的主營業務在穩步增長中，這個時候資產上市進行融資，按復星之前的路線，Sisram上市后在并購上也會有所行動，也正好順應行業整合，SisramIPO香港公開超額認購18倍，定價在低點8.88港元，使散戶投資者受益。按39.07億港元市值，2324萬美元（2016年3月31日—2017年3月31日）的純利來計算，PE為21倍，考慮1季度至今的盈利增長，實際PE在20倍以下，相對較低。受益于整個醫美行業增長的大趨勢，加上上市融資后，進一步拓展市場份額動力，未來增長還是值得期待的。

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