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投資要點研究的初衷：目前，我國出境游的競爭焦點已經從出發地維度轉為目的地維度，攜程、海航、眾信紛紛海外布局，收購目的地資源。海外目的地布局對旅游企業實現增長和國家消費回流都有重要意義。日本人出國旅游，坐日本飛機，住日本飯店，吃日本飯菜，利潤又回流到了日本。那么，現在是海外布局的最好時機嗎？應該布局哪些資源？我們以JTB的百年發展歷程為主線，分析了日本宏觀經濟、旅游行業發展和消費升級的歷史變遷，從二戰后至今跨越70年時間，希望從JTB的戰略布局演變中找尋這些答案。為什麼是日本和JTB？日本是一個宏觀經濟由榮至枯、出境游滲透率出現天花板的樣本，而JTB是全球第三大旅游集團，是旅行社布局海外目的地的開拓者。日本旅游業在宏觀經濟調控中起到了非常積極的作用。1987年，日本頒布“海外旅游倍增計劃”鼓勵國民出境游，目的是緩解日美貿易摩擦；1986年頒布“訪日外國游客倍增計劃”提振入境游是為了尋找新的經濟增長點，可見旅游業在日本宏觀經濟調控中起到了非常積極的作用。相對于海外布局剛起步的中國旅游企業，JTB在日本出境游發展的初期就布局了海外目的地。1964年，日本出臺“海外旅行自由化”政策，同年JTB在日本出境游第一目的地—北美設立分社，1968年推出海外包價旅游業務。1987年，“海外旅游倍增計劃”頒布，日本游客出境游目的地更加多元化，JTB相繼在歐洲、澳大利亞和亞洲設立分社，進一步拓展海外市場。綜合比較經濟增長、人均收入、匯率變化趨勢以及旅游消費特征等方面，當前中國與1980年左右的日本非常相似。2016年我國人均GDP超過8000美元，日本在1978年人均GDP首次超過8000美元；1980年日本經濟增速從兩位數切換到個位數；1979-1985年期間，日元持續的貶值。在20世紀70-80年代，日本國民旅游以“體育旅游”和“購物游”等奢侈消費為主，1983年東京迪斯尼開業，日本步入主題公園時代。而“買買買”、“主題公園”和“馬拉松”也正是當前中國旅游關鍵詞。中國出國游滲透率仍有較大提升空間。日本出境游滲透率在相對較低的水平14%就達到飽和，主要是經濟長期蕭條和人口老齡化所致。2014年，與中國大陸文化更加相近的香港和臺灣出境游滲透率分別為127%和50.5%，目前中國出國游滲透率僅有5.2%，相比臺灣和香港仍有較大提升空間。此外，日本經驗表明，出境游出現天花板以后，仍有目的地多元和旅游消費升級帶來的結構性機會。我們認為以出境游行業內生增長衡量出境游企業的增長空間是非常狹隘的，出境游企業的增長可以劃分為三個階段。第一，靠出發地流量賺錢；第二個階段，靠目的地資源賺錢，第三個階段，賺全世界旅行者的錢。我們看好出境游企業未來的增長空間，建議關注相關標的眾信旅游(002707,股吧)、凱撒旅游(000796,股吧)和騰邦國際(300178,股吧)。風險提示：宏觀經濟波動風險；匯率波動風險；不可抗力風險（責任編輯：HN888）

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